V predmetni objavi vam predstavljamo institut prodaje na kratko, ki je po mnenju mnogih, skupaj z institutom pogodb o zamenjavi kreditnih tveganj, ki so bile predstavljene v zadnji objavi na blogu, pomembno prispeval k nastanku okoliščin na finančnih trgih, ki so pripeljale do finančne krize leta 2008.

Kaj je prodaja na kratko?

Uredba o prodaji na kratko in določenih vidikih poslov kreditnih zamenjav (1), ki se v slovenskem pravnem redu uporablja neposredno, prodajo na kratko definira kot prodajo delnice ali dolžniškega instrumenta, ki ga prodajalec v času sklenitve dogovora o prodaji ne poseduje, vključno s prodajo, pri kateri si je prodajalec v času sklenitve dogovora o prodaji delnico ali dolžniški instrument izposodil ali se dogovoril o njeni oziroma njegovi izposoji za izročitev ob poravnavi. Gre za uveljavljeno in pogosto prakso na večini kapitalskih trgov, pri čemer prodajalec računa na padec cen vrednostnega papirja, ki ga bo lahko v prihodnje kupil po nizki ceni ter ga prodal po višji, vnaprej dogovorjeni ceni. Prodaja na kratko je navadno povezana z delnicami, vendar se lahko uporabi tudi pri drugih vrstah finančnih instrumentov. Uporablja se za različne namene, kot so varovanje, špekulacija, arbitraža in vzdrževanje trga.

Obstajata dve vrsti prodaje na kratko: krita prodaja na kratko, pri kateri si je prodajalec pred prodajo na kratko izposodil vrednostne papirje ali si zagotovil možnost njihove izposoje, in nekrita prodaja na kratko (angl. naked short selling), pri kateri prodajalec kratko proda vrednostne papirje, ne da bi si jih pred tem izposodil ali si zagotovil možnost njihove izposoje.

Kratka prodaja vrednostnih papirjev je že v letih pred izbruhom finančne krize imela negativno podobo v javnosti, saj so mnogi bili mnenja, da s tem finančnim instrumentom špekulanti znižujejo cene delnicam in s tem vnašajo nestabilnost na kapitalske trge. Zato omejitve prodaje na kratko v številnih državah leta 2008 ob izbruhu krize niso bile veliko presenečenje. Regulatorji so ukrepali zaradi zaskrbljenosti, da bi lahko v času znatne finančne negotovosti prodaja na kratko dodatno prispevala k padcu cen delnic, zlasti pri finančnih institucijah, kar bi lahko celo ogrozilo njihov obstoj in povzročilo sistemska tveganja.

Neenoten pristop k prodaji na kratko in zamenjavam kreditnega tveganja je v preteklosti omejeval učinkovitost nadzora in sprejetih ukrepov ter omogočal regulatorno arbitražo (2), hkrati pa je neenotna ureditev povzročala zmedo na trgih in dodatne stroške za udeležence na trgu. Zaradi tega je bilo očitno, da je treba na ravni EU sprejeti nek zakonodajni okvir, ki bo enotno uredil to področje.

Komisija je tako po izbruhu krize naložila instituciji European Securities Markets Expert Group (ESME), da pripravi poročilo (3), v katerem naj analizira in preuči določene vidike prodaje na kratko, kot so implikacije za morebitne zlorabe na trgu, učinek morebitne popolne prepovedi prodaje na kratko, kakšne vrste naj bodo ukrepi in omejitve – začasni ali stalni, ter potrebe po koordiniranem sodelovanju med nadzornimi institucijami držav članic.
Nekateri so mnenja, da je institut prodaje na kratko koristen za kapitalske trge, saj prispeva k večji učinkovitosti trga. S tem instrumentom vlagatelji izrazijo prepričanje, da je določena delnica precenjena, izdajatelj pa ni v tako dobrem stanju, kot je morebiti prepričan sam trg. Prodaja na kratko tako pripomore k oblikovanju bolj realne tržne cene delnice in prepreči oblikovanje »balona«. To se je videlo na primeru podjetja Enron, kjer so posredniki, ki so sklepali pogodbe o prodaji na kratko s temi delnicami, prvi ugotovili, da so v podjetju težave, kar se je kasneje izkazalo za resnično s propadom podjetja (4).

Prodaja na kratko prav tako povečuje likvidnost trgov, saj prodajalec kratko proda vrednostne papirje, pozneje pa te vrednostne papirje kupi, da pokrije prodajo na kratko, hkrati pa je tudi pomembno orodje, ki se uporablja za varovanje in druge dejavnosti upravljanja tveganja ter vzdrževanje trga.

Prodaja na kratko pa je po drugi strani tudi dejavnik, ki lahko v določenih okoliščinah privede do številnih potencialnih tveganj. V skrajnih tržnih razmerah lahko povzroči prekomeren padec cen ter s tem motnje na trgu in celo sistemska tveganja. Poleg tega, če v zvezi s kratkimi pozicijami ni dovolj preglednosti, se lahko zgodi, da regulativni organi ne morejo spremljati njihovih učinkov na pravilno delovanje trga ali njihove uporabe v povezavi s strategijami, temelječimi na zlorabi. Pomanjkanje preglednosti lahko povzroči tudi asimetrijo informacij, če drugi udeleženci na trgu niso primerno obveščeni, v kolikšnem obsegu prodaja na kratko vpliva na cene. Pri nekriti prodaji na kratko lahko obstaja tudi povečano tveganje neizvedljivosti poravnave in nestanovitnosti cen.

ESME je prišel do zaključkov, na osnovi katerih je Komisiji podal naslednja priporočila:

• prodaja na kratko igra pomembno vlogo pri zagotavljanju pravilnega delovanja trgov in predstavlja legitimno obliko investiranja;
• stalne omejitve prodaje na kratko niso nujno tako učinkovite, kakor bi na primer bili ukrepi, ki bi se osredotočili na volatilnost nekaterih vrednostnih papirjev, hkrati pa bi stalne omejitve imele negativen vpliv na trge in udeležence na njih;
• za primere izjemnih okoliščin na trgu naj se regulatorjem da možnost in pristojnost, da uveljavijo primerne začasne ukrepe brez dolgotrajnih predhodnih posvetovanj z različnimi organi. S temi začasnimi ukrepi oziroma omejitvami naj bi se preprečili nenadni padci cen vrednostnih papirjev, zato se takšne ukrepe naj uporabi le v skrajnih primerih, kakršna je bila zadnja finančna kriza;
• učinke takšnih ukrepov je treba v celoti in podrobno preučiti z vidika njihovega učinka na dogajanje na trgu ter glede na primernost v dani situaciji. Zagotoviti je treba, da se pred odločitvijo za takšne ukrepe opravijo vsi nujni koraki, kjer se bodo v zadostni meri preučili negativni vplivi teh ukrepov, ter da bo predvidena korist za trg presegla te negativne učinke;
• različne vrste prodaje na kratko naj se regulirajo glede na njihovo stopnjo tveganja, pri čemer je najprej treba urediti nekrito prodajo na kratko;
• vsa nadaljnja regulacija mora temeljiti na skupnem mednarodnem razumevanju temeljnih principov in podrobnosti;
• manj invazivni ukrepi bi lahko bili učinkovitejši pri naslavljanju potencialnih težav glede prodaje na kratko in pri povečevanju transparentnosti na trgu. Eden takšnih ukrepov, ki jih je ESME predlagala, je razkrivanje aktivnosti prodaje na kratko (5).

Instrumenti, ki jih zajema Uredba

Uredba zajema vse finančne instrumente, pri tem pa upošteva, da imajo lahko pogodbe o prodaji na kratko pri različnih instrumentih tudi različne posledice in predstavljajo drugačna tveganja. Zahteve glede preglednosti in nekrite prodaje na kratko veljajo za instrumente, kot so delnice in izvedeni finančni instrumenti na delnice, državne obveznice in izvedeni finančni instrumenti na državne obveznice ter zamenjave kreditnega tveganja v povezavi z državnimi izdajatelji, pri katerih se pogosto sprejemajo kratke pozicije.

Zahteve v zvezi s preglednostjo za kratke pozicije v nekaterih instrumentih (6)

Za družbe, katerih delnice so uvrščene v trgovanje znotraj EU, Uredba določa dvostopenjski model preglednosti za znatne neto kratke pozicije v delnicah. Pri nižjem pragu je treba pozicijo zasebno priglasiti regulativnemu organu, pri višjem pa je treba pozicije razkriti trgu. Priglasitev naj bi regulativnim organom omogočila, da spremljajo prodaje na kratko in po potrebi preverijo, ali lahko prodaja na kratko povzroči sistemska tveganja oziroma ali lahko pomeni zlorabo.

Pri večjih neto kratkih pozicijah glede izdajateljev državnih dolžniških instrumentov v EU se zahteva zasebno razkritje regulativnim organom. Z razkritjem pozicij regulativni organi pridobijo pomembne informacije, ki jim bodo v pomoč pri spremljanju, ali take pozicije ustvarjajo sistemska tveganja oziroma ali se uporabljajo za namene zlorabe. Ureditev določa tudi priglasitev znatnih pozicij v zamenjavah kreditnega tveganja, povezanih z izdajatelji državnih dolžniških instrumentov EU.

Zahteve v zvezi s preglednostjo ne veljajo samo za kratke pozicije, ki so bile vzpostavljene s trgovanjem z delnicami ali državnimi dolžniškimi instrumenti na mestih trgovanja, ampak tudi za kratke pozicije, ki so bile vzpostavljene na prostih trgih, in za ekonomske neto kratke pozicije, ki so bile vzpostavljene z izvedenimi finančnimi instrumenti, kot so opcije, standardizirane terminske pogodbe, finančne pogodbe na razlike in trgovanje s finančnimi razmiki v zvezi z delnicami ali državnimi dolžniškimi instrumenti.

Nekrita prodaja na kratko (7)

Nekrita kratka prodaja delnic in državnih dolžniških instrumentov je dejavnik, ki povečuje potencialno tveganje nezmožnosti poravnave in nestanovitnosti trga. Zaradi tega morajo fizične ali pravne osebe, ki izvedejo kratko prodajo takih instrumentov v času prodaje razpolagati z izposojenimi instrumenti, imeti sklenjen dogovor za izposojo delnic ali kako drugače zagotoviti, da si bodo lahko izposodile vrednostne papirje in poravnavo izvedle do roka. Dovoljene so zakonite prakse, ki se trenutno uporabljajo pri kriti prodaji na kratko in ki zagotavljajo, da bodo vrednostni papirji na voljo za poravnavo.

Hkrati pa morajo mesta trgovanja zagotoviti, da so na razpolago ureditve za kritni nakup delnic ali državnih dolžniških instrumentov, če stranka ne bo zmožna poravnati dogovorjene transakcije. V primeru, da se transakcija ne poravna, pa se kršiteljem naložijo dnevne denarne kazni. Poleg tega bodo mesta trgovanja pooblaščena, da fizični ali pravni osebi, ki ni izvedla poravnave, prepovejo nadaljnje prodaje na kratko (8).

Zaradi načela, da morajo biti vsi ukrepi sorazmerni in obravnavati tveganja prodaje na kratko, ne da bi pri tem nenamerno škodovali zakonitim dejavnostim, ki koristijo učinkovitosti in kakovosti evropskih trgov, je v uredbo vključenih nekaj izjem. Izjema je določena za delnice družbe, kadar je glavni trg za te delnice zunaj Evropske unije, ter za dejavnost vzdrževanja trga (9).

Pooblastila za posredovanje (10)

Za primer izjemnih okoliščin Uredba določa, da morajo imeti organi pristojnost, da prepovedo ali omejijo dejavnosti prodaje na kratko, ki so sicer dovoljene ali pomenijo minimalna tveganja. Uredba določa, da morajo pristojni organi v primeru nastanka okoliščin, ki bi resno ogrozile finančno stabilnost ali tržno zaupanje v državi članici ali Evropski uniji, imeti začasno pooblastilo, da zahteva dodatno preglednost, ali uvedejo omejitve pri prodaji na kratko in transakcijah zamenjav kreditnega tveganja ali za fizične in pravne osebe določijo omejitev poslov z izvedenimi finančnimi instrumenti.

Tudi v primeru večjega padca cene finančnega instrumenta bi moral imeti pristojni organ možnost, da začasno omeji prodajo na kratko zadevnega finančnega instrumenta na tem mestu, ki sodi v njegovo jurisdikcijo, ali zahtevati, da ESMA omeji takšno prodajo na kratko v drugih jurisdikcijah z namenom hitrega ukrepanja ter tako za kratko obdobje prepreči nenadzorovan padec cene zadevnega instrumenta.

Disciplina pri poravnavah pogodb o prodaji na kratko (11)

Stroga regulacija poravnav propadlih kupčij, ki bi jo bilo potrebno striktno uvesti za tovrstno trgovanje z vrednostnimi papirji, bi odvrnila zlorabe prodaje na kratko – npr. tistega, ki je prodal na kratko brez namena, da bi to transakcijo v prihodnosti dejansko izvršil oziroma za to ni imel pripravljenega razumnega načrta. Ureditev, ki bi takšne prodajalce strogo kaznovala, bi predstavljala učinkovito orodje za zmanjšanje potencialne škode, ki bi izvirala iz prodaje na kratko.

V nekaterih državah je poravnava transakcij, ki se niso izvršile oziroma niso bile poravnane v določenem časovnem obdobju, dosežena z obveznimi nakupnimi ali prodajnimi klavzulami. Ponekod ta proces sproži klirinško-depotna družba (KDD), ponekod pa do »prisilne poravnave« pride na iniciativo stranke, ki ji ni bila izpolnjena obveznost. Ponekod je poleg teh klavzul za poravnavo prisotna tudi denarna kazen, ki bi naj še dodatno odvračala od neizvršitve dogovorjenih transakcij v dogovorjenem poravnalnem roku.

Opombe:

(1) Uredba (EU) št. 236/2012 Evropskega parlamenta in sveta z dne 14. marca 2012 o prodaji na kratko in določenih vidikih poslov kreditnih zamenjav, Ur. l. RS, št. 54/2012.
(2) Pri tem gre za manever, pri katerem se vlagatelji poskusijo izogniti omejitvam v enem pravnem redu tako, da posle sklepajo v drugem pravnem redu.
(3) Position on Short Selling, European Securities Markets Expert Group (2009), str. 3–5.
(4) A. Baker, Why short selling is good for capital markets, Financial Times, 2011.
(5) Position on Short Selling, European Securities Markets Expert Group (2009), str. 3–5.
(6) 5.–11. člen Uredbe (EU) št. 236/2012.
(7) 12. in 13. člen Uredbe (EU) št. 236/2012.
(8) 15. člen Uredbe (EU) št. 236/2012.
(9) 16. člen Uredbe (EU) št. 236/2012.
(10) 18.-26. člen Uredbe (EU) št. 236/2012.
(11) Regulation on short selling, Final report, Technical Committee of International organization of securities commissions (2009), str. 9.